瑞凌股份(300154.SZ)是国内焊接行业领先企业,致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入,增强行业竞争力。公司焊接机器人业务在客户服务、技术储备方面的优势显著,有望成为公司盈利亮点。我们预计公司2017-2019年分别实现净利润0.92亿元、1.01亿元、1.10亿元,EPS分别为0.21元、0.23元、0.25元,当前股价(8.36元/股)对应PE分别为40.6X、36.9X、34.1X。目前公司市值仅为37.4亿,在排出“2017.3.31日,账上货币资金为14.1亿”影响后,以2016年0.73亿净利润计算,公司剩余资产的市盈率仅为31.9X。再考虑壳资源价值(保守估计为30亿),安全边际相对充足。公司重点布局高端焊接设备、焊接机器人业务,市值弹性较大,维持【推荐】评级。
   
事件:4月25日,瑞凌股份(300154.SZ)发布《2016年年度报告》及《2017年第一季度报告》,2016年公司实现营业收入5.45亿元,同比上年降低-1.34%,归属于上市公司股东的净利润0.73亿元,同比上年降低-10.05%,实现基本每股收益0.16元/股,同比上年降低-11.11%;2017年第一季度实现营业收入1.62亿元,比上年同期增加19.96%,实现归属于上市公司股东的净利润0.29亿元,比上年同期增加36.41%。
   
2016年业绩略低于市场预期,通过加强渠道管理和市场开拓,2017年Q1业绩强劲反弹:根据《2016年年度报告》,因“焊割行业下游市场需求未有明显改善”,2016年公司实现营业收入5.45亿元,同比上年降低-1.34%;受“营收下滑、境外投资人民币资金利息收入下降、及确认股权激励费用”等影响,2016年公司归属于上市公司股东的净利润0.73亿元,同比上年降低-10.05%,净利润增速低于《2016年业绩预告》的净利润增速(-9.34%),略低于市场预期;实现基本每股收益0.16元/股,同比上年降低-11.11%;分产品而言,公司逆变焊割设备系列产品实现营收4.64亿元(营收占比85.01%),同比上年降低-2.05%,焊接自动化系列产品实现营收0.33亿元(占比6.03%),同比上年降低-10.82%,焊接配件类产品实现营收0.46亿元(占比8.39%),同比上年增加12.45%;根据《2017年第一季度报告》,公司通过加强渠道管理和市场开拓,2017年第一季度实现营业收入1.62亿元,比上年同期增加19.96%,实现归属于上市公司股东的净利润0.29亿元,比上年同期增加36.41%,业绩呈现明显复苏迹象。
   
通过调整产品销售结构,2017年Q1产品毛利率同比上升4.11%:2016年,公司毛利率为28.29%,比上年同期增加0.68%,毛利率略有提升。
   
其中逆变焊割设备系列产品毛利率为29.60%,比上年同期增加1.00%,主要系“直接材料费用”降低所致。2016年,公司直接材料成本为3.35亿元(占营业成本比例为86.10%),同比上年降低-3.29%,低于相应营收增速-1.34%,从而改善产品毛利率。目前公司主要原材料为半导体功率器件、外设件、架构件、电阻电容、变压器、PCB板等,原材料价格主要受电子元器件及铜、钢、铝等金属价格走势影响,鉴于2017年以来原材料呈现持续提价走势,我们预计“降低直接材料费用来提升毛利率的潜力”相对有限。期间费用而言,2016年销售费用同比增加3.15%,销售费用增加使得“2017年Q1业绩”迎来兑现。管理费用同比降低-18.70%,管理费用大幅下滑主要系“公司2015年度终止首期限制性股票激励计划,确认了相关股权激励费用0.1亿元”所致;财务费用同比降低-30.97%”,财务费用大幅下滑主要系“境外投资等导致公司持有的人民币资金总量下降,人民币资金的利息收入等下降”所致。此外,根据《2017年第一季度报告》,2017年Q1,公司调整产品销售结构,产品毛利率同比上升4.11%。2016年公司国外销售的营收占比为33.44%,国外业务毛利率比去年提升2.34%,未来公司还将持续受益“人民币贬值带来的汇兑收益”。
   
现金流充裕,存在较强外延发展预期:2016年,公司经营活动产生的现金流量净额为1.75亿元,同比大幅提升291.55%,主要系“上年基数较小”所致;由于2016年经营现金流量净额占净利润的比例高达240%,公司经营质量较高,销售回款能力较强。投资活动产生的现金流量净额为1.04亿元,同比大幅提升710.32%,主要系“购买理财产品本期到期、及远期结售汇业务本期到期”所致;筹资活动产生的现金流量净额为0.67亿元,同比降低-27.01%,主要系“推行股权激励计划”所致。由于“2016年,经营活动产生现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额”同比大幅增加,2016年底,公司账上货币资金已高达13.64亿元(占总资产比例高达76.51%),存在较强的外延发展预期。
   
国内焊接行业领先企业,加大对高端焊接设备投入,受益行业洗牌整合红利:瑞凌股份是国内焊接行业领先企业,坚守焊接主业,在焊接机械基础上发展高端焊接设备、及焊接机器人本体,致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”,持续提升产品竞争力。公司主营业务涵盖逆变焊割设备、焊接自动化系列产品和焊接配件类产品的研发、生产、销售和服务,其中高端焊接设备、焊接机器人是公司未来发展的重点。公司在焊接设备领域具备较强的核心竞争力,截至2016年底,累计取得发明专利21项,科研力量雄厚、技术储备充足。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入,并加快对已有技术成果的产业转化,提升公司产品在高端焊接设备产品的竞争力。相比国外,中国焊接行业市场集中度相对较低,厂商规模普遍较小、技术实力偏弱。随着焊接市场竞争加剧,领先企业的规模效应增强,及客户对高效、节能环保产品需求加大,预期焊接行业产能将加速出清,并提升市场集中度。公司作为国内焊接设备行业领先企业,将深刻受益行业洗牌整合红利。